定向增发投资索赔不适用因果关系推定原则，投资者需举证

东莞长安律师获悉

一、裁判要领

私募投资是指通过“面对面”签署协议的方式参与证券认购。私募投资者的主张不适用以市场欺诈理论为基础、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的证券侵权因果关系推定原则。私募投资者仍应当提供行为人操纵证券交易市场行为与遭受损失之间存在因果关系的证据。

二、案例简介

A为新三板上市公司，B为从事证券及股权投资的私募股权基金。 2015年9月17日，乙公司作为本次定向增发意向投资者参加了甲公司组织的定向增发投融资对接会，同期双方开展了多轮线上线下洽谈。 2015年11月，A与B签署了《股票发行及认购协议》。 B以每股20元的价格购买A发行的150万股股票，总投资额为3000万元。

2017年11月20日，A公司发布《关于收到中国证监会对控股股东、实际控制人立案调查的通知》，其中称，中国证监会决定对A公司实际控制人A公司进行立案调查，涉嫌操纵证券市场。 、B进行调查。 2020年9月17日，A公司公告称，收到中国证监会《行政处罚决定书》，确认公司实际控制人A公司于2015年8月7日至2015年9月30日期间操纵公司股价。将公司股价从20.26元拉高至30.79元，并在公司定向增发投融资撮合会期间连续8个交易日进行尾盘操纵。

B参与定向增发后，A公司股票于2015年10月8日至2018年11月13日两次停牌。期间，A公司首次公开发行A股股票并上市申请获得中国证监会受理，后于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票上市申请。2017年8月，A股转让方式由做市转让变更为协议转让。 2018年11月14日，A股复牌后首个交易日股价跌至2.4元。 2020年9月17日，《行政处罚决定书》公布当日，A股股价为5元。 B认为A、A的操纵行为造成了巨额投资损失，遂向法院提起诉讼，要求承担操纵证券交易市场的民事赔偿责任。

三、争议焦点

法院认为，本案争议焦点在于B公司的投资损失与A公司操纵证券交易市场是否存在因果关系。

四、法院的观点

本院认为，根据2014年《证券法》第七十七条的规定，因证券市场操纵行为受到损害的投资者，无论是个人投资者还是从事证券投资的机构，都可以提起证券操纵行为诉讼。交易市场侵权赔偿诉讼。而B是新三板定向增发的投资者。他通过“面对面”签署《股票发行及认购协议》的方式参与投资。证券侵权的因果关系以欺诈市场理论为基础，旨在保护不特定投资者的合法权益。 B不适用关系推定原则。B作为特定投资者，应当提供行为人操纵证券交易市场行为与其遭受损失之间存在因果关系的证据。具体就交易因果关系而言，B应提供证据证明其投资决策受到了操纵的影响。

本院认为，本案中，B已证明其投资决策受到操纵证券交易市场的影响。首先，B的定增投资与A的操纵行为同时进行，且相关性较高。根据中国证监会《行政处罚决定书》，A部与案外人合谋，于2015年8月7日至2015年9月30日期间拉高A公司股价。B部于7月开始与A公司进行投资谈判2015年，从双方往来的邮件可以看出，2015年9月是私募投资谈判和投资决策最关键的时期。 B参加A的定向增发投融资对接会。时间为2015年9月17日，几乎同一时期，A某伙同案外人，自2015年9月14日起连续八个交易日进行尾盘操纵。同年11月签订的《认购协议》中，由于A股自2015年10月8日起停牌，股价长期固定在31元，直至2016年1月复牌，股价刚刚回落至20元左右，因此B购买股票时正处于操纵结束后的影响期，操纵对市场的影响尚未消除。其次，A对市场行为的诱导投资者是导致B最终决定投资的重要因素之一。从双方前期沟通可以看出，B参与A的定向增发投融资谈判与其看好标的公司的行业前景以及对A股上市转让的预期有关。同时，B还对公司基本经营状况等进行了尽职调查，但没有证据表明B的投资决定是在操纵行为开始之前做出的。

A作为A的实际控制人，直接参与并主导本次定向增发计划。公司能否顺利完成定向增发与公司自身利益密切相关。证据表明，A主动大量买入，迫使做市商提高双向报价的行为，不但没有带来盈利，反而造成了较大损失。他在庭审过程中也没有对这一行为的意图作出合理解释，这在很大程度上表明A公司操纵了股价。行为意图是诱导或者影响同期定向投资。证监会在《行政处罚决定书》中还认定，A及案外人连续8个交易日尾盘加码的行为与B参加的定向增发投融资对接会有关。 。可见，标的公司实际控制人同期不断拉高股价的行为，客观上造成了公司股价走势强劲、新三板市场交投活跃，对B公司产生了心理影响。正在考虑私募的决定，并带领他做出了决定。投资决策。第三，A在特定时期内抬高股价的行为也会影响B的投资定价。 B是专业投资机构。本轮定向投融资中，B与A经过一对一接触、充分协商，最终确定了定增价格。该投资价格综合受公司基本面、财务指标、行业前景及成长性等多种因素影响。但尽管如此，由于A当时是新三板上市公司，且采用做市转让方式进行交易，因此具有一定的价格发现功能。一旦该时期公司股票交易频率稳定、流动性较高，股市价格就会对投资产生影响。定价协议的参考因素之一。 A公司在定向增发同期的操纵行为，恰好导致该公司股票在新三板市场量价齐升，走势平稳。此时的市场价格会给投资者合理的信任。

本案中，双方在谈判过程中还互相提及了二级市场价格，并就此展开价格谈判。据往来邮件显示，投融资双方讨论了“是否可以以做市价作为增发价格的标准”。尽管乙方员工否认了邮件中“以做市价为标准”的观点，但乙方在庭审中对此进行了解释。声称这是正常的商业谈判策略是符合常识的。上述讨论实际上可以说明双方在定价过程中并没有完全忽视做市价格。由此认定，A公司在定向增发定价关键时期，近两个月积极维持股票交易量，持续拉高公司股价，导致定向增发价格高于同期预期。 。

A声称操纵行为与B认购股票之间不存在因果关系，并认为B的投资完全是由于其对公司前景的看好和A股转让的预期。本院认为，投资者对公司前景的预测是基于公司目前的整体状况，其中很难排除公司的市场交易情况。通过A股发行上市退出是机构投资者投资新三板上市公司的常见投资目的。当时A股仅处于上市辅导阶段，A股能否在A股市场上市还存在很多不确定因素。因此，A公司A股转让的预期不足以阻断B公司投资行为与A公司操纵证券交易市场之间的因果关系。

对于A主张B作为专业投资者应当承担较高的注意义务，本院认为，交易市场操纵行为主要通过操纵证券交易价格和交易量来误导、欺骗投资者，投资者应当承担较高的注意义务。它们根据其专业能力、交易市场和交易方式而有所不同。参与新三板市场定向增发的机构投资者比普通投资者负有更高的注意义务。但需要指出的是，B公司完成交易因果关系证明义务后，如果市场操纵者认为专业投资者未尽到注意义务并有过错，也应当提供推翻投资者合理信任主张的证据。 。本案中，A、A均未提供证据证明B因自身重大过错而做出投资决定。即使B作为专业投资者能够注意到股票价格和成交量的异常波动，也不能完全排除个股市场状况对成交量和价格的影响。无法认定异常波动是否是人为虚假交易造成的。综上，A、A的抗辩理由不能成立，本院不予采纳。 B主张其认购A非公开发行股票受到A操纵证券交易市场影响的主张有事实依据，本院予以认可。

五、案例分析

本案法院判决的创新之处在于，指出欺诈市场理论不适用于新三板市场。该理论的适用基础是市场价格能够真实反映所有相关信息。其核心是投资者对市场价格及其反映的信息有合理的信任。本案中，双方面对面签署了私募协议，确定的价格是双方一对一协商的结果。而且，新三板市场的流动性较低，其他交易方式形成的交易价格不足以充分反映所有信息，更不用说通过面对面协商确定的定增协议价格了。因此，法院充分考虑了这一特殊性，认为不应简单适用欺诈市场理论。

本案判决不仅支持了投资者的主张，也为积极探索创新完善我国操纵市场民事赔偿制度提供了有益借鉴，为类似情况提供了先例指导，增强了适应性和应变能力。法律的。具有前瞻性。

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